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　　来源：文轩观察

　　昔日被高增长光环所部分掩盖的盈利脆弱性 、加盟商生态疲态与“规模不经济
”等深层困境
，将成为每个财报季都必须直面和回答的核心考题
。

　　1月6日晚，港交所文件显示 ，湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司正式通过上市聆讯
，即将以“量贩零食第一股”身份登陆港股。

　　依托“零食很忙 ”与“赵一鸣零食
”两大品牌，公司实现了惊人的高速增长 。然而 ，耀眼数据背后
，是商业模式的核心矛盾：在维持万店规模与快速扩张的同时，如何建立可持续的健康盈利？

　　上市并非成功的终点 ，而是对其模式更深层次拷问的开始
。

　　商业模式悖论：低毛利
、高周转

　　鸣鸣很忙的商业模式特征在于其极致的“低毛利、高周转”。

　　这一模式的核心是依赖 “大牌低价引流+白牌盈利 ” 的组合策略
，通过知名品牌的惊爆价吸引客流，再依靠利润率较高的自有或代理品牌（白牌）实现主要盈利 。

　　这一策略使其迅速占领价格敏感型消费者的心智 ，驱动了GMV的爆炸式增长
。只是
，这种策略的代价是其盈利空间被压缩到极致，构建了一个极其脆弱的财务模型。

　　2022至2024年 ，公司综合毛利率长期徘徊在约7.6% 的行业低位，即便在2025年上半年提升至9.3%
，仍显著低于主要竞争对手万辰集团同期 11.41% 的毛利率水平 。

　　更关键的是，这种“薄利”并未通过“多销
”转化为净利润优势
。2025年上半年 ，公司实现营收281.2亿元
，经调整净利润10.34亿元，净利率仅为3.68% ，同样低于万辰集团的4.28%。

　　同时
，支撑其扩张的基石，单店效率正在下滑 ，平均月收入从2024年的31.36万元微降至30.07万元 。

　　规模的迅速膨胀并未带来相应的规模经济效应
，反而显现出“规模不经济” 的困境。

　　这种畸形的商业模式将庞大的营收规模建立在对成本与效率的极限控制之上，容错率极低
。任何来自上游原材料成本的上涨 、下游不可避免的行业价格战升级 ，或是内部物流
、损耗等运营效率的轻微下滑
，都可能轻易击穿本已如纸般薄的利润屏障。

　　加盟系盈利承压，万店网络根基松动

　　鸣鸣很忙的万店帝国 ，几乎完全由加盟体系驱动 。这一轻资产模式曾是其在过去几年实现几何级数扩张的核心引擎，使得公司能以惊人的速度完成全国版图的布局
。

　　随着行业红利期的消退与竞争走向白热化
，支撑其庞大网络的无数个加盟商个体，正普遍面临盈利下滑的严峻挑战。

　　2025年上半年 ，鸣鸣很忙单店平均月利润已降至约0.55万元 。这一数字与万辰集团的单店月利润 1.08万元差距近两倍
。

　　盈利能力的差距直接导致了投资回报周期的显著拉长
，对于许多加盟商而言，回本周期已从行业初期的约12个月 ，普遍延长至平均29个月。

　　有加盟商内部测算
，在当前的租金、人力及货品成本结构下，单店月营业额需达到30万元才能勉强触及盈亏平衡线 。

　　然而 ，在激烈的“门店加密战 ”中
，市场被过度分割，使得这一保本门槛对众多门店而言变得难以逾越
。

　　普遍的盈利困境可能引发加盟商信心动摇 、网络服务质量下滑 ，甚至出现局部的闭店潮
，从而反噬品牌声誉，动摇整个商业帝国的根本。

　　红海市场 ，“规模不经济
” 怪象

　　当前，量贩零食赛道已彻底陷入高度同质化的竞争红海 。产品组合
、门店形象乃至“低价”口号都大同小异
，使得品牌之间难以建立有效的护城河
。

　　在这种背景下，竞争演变为最简单直接的地盘争夺战。鸣鸣很忙与主要竞争对手的策略高度一致：通过极致的“门店加密 ”来饱和市场 ，试图以物理网络的密度阻断竞争者的渗透机会
，从而抢占有限的市场份额和消费者触点 。

　　这场“加密战
”直接体现为惊人的扩张速度。鸣鸣很忙从达成第1万家门店到突破2万家，仅用时约15个月 ，其拓店节奏堪比巅峰时期的瑞幸咖啡与蜜雪冰城
。

　　速度背后是资本驱动下的标准化快速复制能力
，行业已从开拓增量市场转向了残酷的存量博弈。门店网络在物理空间上的过度密集，预示着单纯依靠门店数量增长的模式已触及天花板 。

　　遗憾的是 ，高歌猛进的拓店并未带来期待中的规模经济效应
，反而引发了显著的 “规模不经济” 怪象
。从2024年的约31.36万元降至2025年上半年的30.07万元。

　　这意味着，新开门店在很大程度上并非开拓了新的消费群体 ，而仅仅是分流了现有门店的固有营收
，导致单店产出被不断摊薄 。扩张不再是增长引擎，反而演变为一场侵蚀自身基本盘的“内卷 ”
。

　　这种背离将整个行业拖入恶性循环。由于单店收入下滑 ，商家陷入激烈价格战 。因果循环，所有参与者深陷“囚徒困境
”：明知降价会损害长期盈利
，但为避免份额丢失又不得不参与其中
。

　　最终，规模的庞大数字背后 ，是单店效率的普遍失速与行业价值的集体损耗
，形成了一种无法持续的“增长陷阱”。

　　上市之后如何重塑价值

　　鸣鸣很忙的成功上市，从一场私域的规模竞赛 ，正式跃入一个高度透明、以可持续盈利为唯一标准的公共考场 。

　　资本市场将毫不留情地用放大镜审视其每一个财务细节
，公司过去赖以快速扩张的“规模叙事 ”已然失效，估值逻辑必须迅速切换至更为根本的 盈利质量与商业模式韧性
”叙事
。

　　昔日被高增长光环所部分掩盖的盈利脆弱性 、加盟商生态疲态与“规模不经济”等深层困境 ，将成为每个财报季都必须直面和回答的核心考题。上市赋予的融资与品牌光环
，实质上为公司换取了一个宝贵但有限的战略调整窗口期 。

　　在这个窗口期内，公司的核心任务绝非继续追求门店数量的线性增长 ，而是必须完成一场从 “大开店 ”的粗放外延式增长
，向“开好店”的精益内生式运营 的彻底转型。

　　上市后，鸣鸣很忙的终极命题在于 ，能否利用公众公司的平台，完成从“流量收割型
”企业向“价值深耕型”组织的蜕变；其“万亿零食梦 ”的未来
，亦将从追逐门店数量，转向取决于单店盈利
、加盟商健康度与供应链毛利率等内生性指标的持续改善
。

　　若转型成功 ，上市便是其构筑强大竞争壁垒的起点；若失败
，那么过往的规模神话与眼前的资本盛宴，终将证明是构筑于流沙之上的脆弱城堡。市场的耐心有限 ，答案将在接下来的几个财报季中陆续揭晓 。